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《电鳗财经》文/电鳗号
9月30日，科创板IPO已进入问询阶段的南京沁恒微电子股份有限公司(下称“沁恒微”)，披露了招股书(申报稿)，拟募资9.32亿元用于芯片研发项目，计划发行不超过2108.07万股。
《电鳗财经》经调查研究发现，该公司招股书存在很多疑点，尤其是内控危机与低强度研发带来市场的诸多猜疑，这家公司在如此强竞争领域还能走多远?
“一股独大”引发内控危机
沁恒微实控人控制权比例较高，截至报告期末，公司实控人王春华合计控制超九成表决权。
据公司股权结构，IPO前，沁恒微董事长兼总经理王春华直接或间接持有沁恒微95%股权。具体来看，王春华直接持有28.46%股份，通过江苏沁恒、异或合伙分别控制公司56.04%、10.06%的股份，合计控制94.57%股份，系公司的实际控制人。机构股东方面，超越摩尔持股为2.16%，聚源创投持股为1.29%，南京市产业发展基金持股为0.43%，同或合伙持股为0.41%。
据了解，王春华为中专学历，早期曾在在江苏城乡建设职业学院留校担任教员，2004年5月创办沁恒微，任该公司董事长兼总经理。
实控人控制超九成表决权，虽在一定程度上能保障公司决策的高效性，但也可能导致“一股独大”的局面，削弱其他股东的话语权和决策参与度。这种股权的高度集中(也即“一股独大”)带来的影响是负面的，这类企业往往会出现掏空上市公司、利益输送、财务造假等损害中小投资者的违法违规问题。业内人士称，股权集中、“一股独大”被视为完善上市公司治理结构的绊脚石。特别是在民营企业中，如果公司实际控制人为某一自然人或者家族，公司治理结构弱点将更加突出。如此一来，公司很容易出现任人唯亲，怎能保护普通投资者利益?会否有利益输送行为发生?
沁恒微坚称，公司实现了规范运作、科学高效、各司其职和相互制衡的公司治理效果。但《电鳗财经》查询天眼查发现，王春华曾担任股东的南京欧帝科技股份有限公司曾因买卖合同纠纷而被起诉、曾因公司决议撤销纠纷而被起诉、曾因追索劳动报酬纠纷而被起诉，担任法定代表人的江苏沁恒股份有限公司曾因物业服务合同纠纷而被起诉。
研发强度逐渐下降
据招股书，沁恒微计划募资9.32亿元全部用于研发，足见其“饥渴”程度。
不过，其核心产品单价快速下降：2022年至2024年，公司芯片产品的平均单价为1.79元/颗、1.42元/颗和1.36元/颗，下降明显。其中，USB芯片单价从2022年的1.42元/颗降至2024年的1.03元/颗，降幅达27%。MCU单价则从2022年的3.76元/颗，降至2024年的1.99元/颗降幅达47%，可谓跳楼式下滑。
与此同时，沁恒微的研发投入虽然增长，报告期内总计投入超2亿元，但研发费用率却呈现逐年下降趋势。2022年至2024年，公司研发投入分别为6085.53万元、6770.97万元和7617.13万元，研发费用率分别为25.54%、22.01%、19.20%;2025年1-6月，公司研发投入进一步缩减至3848.82万元，研发费用率仅15.46%。公司研发费用率显著低于同行业超过四成比例的平均水平。作为芯片圈的老玩家，大家都拼着核心技术搞突破，但沁恒微研发费用这么低，未来技术储备到底顶不顶得住?投资的人会不会心里打鼓?
沁恒微在招股书中称，若公司未来在研发方向上未能做出正确判断，或者在研发过程中未能突破关键技术、未能实现产品性能指标，或者所开发的产品未能契合市场需求，公司将面临研发未达预期的风险，对公司的产品销售和财务状况造成不利影响。
不过，沁恒微还表示，芯片设计企业的研发投入将不断提高，但费用率仍需控制在合理水平，才能有效控制芯片成本。公司总体研发投入增加，但研发费用率下降，是业务健康发展的体现，更有利于向市场提供更实惠的芯片产品。
大客户分散有隐忧
沁恒微专注于连接技术和微处理器研究，是一家基于自研专业接口IP、内核IP构建一体化芯片的集成电路设计企业。报告期内，公司主业绩增长的同时，沁恒微报告期内存在客户集中度相对较低的情况。
具体来看，2022年至2024年，沁恒微对前五大客户销售收入金额分别约为2449.05万元、4632.66万元、5616.17万元，占比分别为10.28%、15.05%、14.15%，2025年上半年这一比例略升至16.67%。
业内人士称，客户分布不集中，可能导致企业依赖单一客户的程度降低，但同时也面临整体订单量波动风险。若前五大客户订单量大幅波动或流失，可能直接影响企业收入稳定性。客户分散可能伴随坏账率上升。若企业未建立严格的信用评估体系，分散客户群体可能隐藏更高坏账隐患。此外，客户结构分散可能导致议价能力下降，间接影响毛利率水平，客户分布广泛可能增加物流、售后等环节成本。
对此，沁恒微方面解释称，公司芯片产品更多聚集在泛工控、泛计算机领域的周边外设，各式各样的工业设备、仪表仪器组成的长尾市场，终端呈现出非常明显的多样化特征，形成大量个性化的“尾部”终端应用形态。相对分散的布局可以更好地缓冲特定行业的周期性波动。
实际上，公司毛利率下降已经成为明显趋势：2022年至2024年及2025年上半年，沁恒微主营业务毛利率分别为63.32%、58.82%、57.51%和 60.46%。毛利率受到市场需求、上游成本、产品结构、竞品策略等多种因素的影响，2022年至2024年公司主营业务毛利率呈下降趋势，2025 年上半年有所回升。
沁恒微坦承，如果未来出现行业竞争加剧、公司销售结构向低毛利率产品倾斜、客户结构调整等情形，而公司无法采取有效措施控制或降低成本、增加产品附加值;或未来原材料价格出现大幅波动，而公司无法采取有效措施控制成本或及时将原材料价格上涨的压力向下游传递，或未能在原材料价格下行的过程中做好存货管理，公司的成本控制和经营业绩将面临一定的压力，则公司存在毛利率下降的风险。 公司在招股书中明确表示，公司积极通过直销和经销商渠道逐步加大多应用领域客户的服务布局。未来，如公司对知名大客户拓展不利、经销商培育效果不佳，可能存在因客户营销难度增大、客户维护成本提高进而导致收入下降或增速放缓、销售费用率上升、净利润率下降的风险。
面对市场质疑，沁恒微坚持认为，客户结构分散，有利于降低对单一客户的依赖程度，相较于客户集中度高的企业来说，前五大客户订单量大幅波动或流失，对公司收入稳定性的影响相对较小。
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